美国奥本海默基金公司高级副总裁、高级基金经理李山泉在主题论坛发表演讲

美国奥本海默基金公司高级副总裁、高级基金经理

李山泉在主题论坛发表演讲

　　女士们、先生们，朋友们，非常感谢主办单位，给我这么一个机会，与大家分享我对矿业投资的一些体会，同时谈一谈关于中国企业走出去的几点看法。

　　今天我要讲的内容有四个，第一是矿业的特殊性与投资，第二是中国矿业企业海外投资的机遇与挑战，第三是中国矿业企业走出去的几个具体建议，都是我自己投资的体会，最后一个，如果有时间，谈一谈对未来市场的展望。

　　（PPT）矿业的特殊性与投资。

　　在座的都是专家，对搞矿业很清楚，矿业主要有一个长周期的特点。长周期体的现在不只是一个项目本身的长周期，投资周期长，更主要是这个行业，它本身的规律也是一个长周期。为什么呢？主要是由资源的有限性造成的。因为这个资源是全部价值链的最上游，也就是说你投资不一定能找的到资源，这在很多国家都是如此，还有一个，即使你找到资源，从勘探到建设，再到投产运营至少三到五年的时间，矿业是资金密集型的行业，资本需求量大，而且融资难度很大，因为你毕竟是长周期的投资嘛，矿业牵扯到的领域最为广泛，它牵扯到法规、地产、环保与政府的关系，与社区的关系等等。同时这个矿业又是传统产业，技术进步十分缓慢，行业的平均R&D比重很低。

　　再有一个，矿业的生产企业很难个性化，企业之间的竞争除了比资源的质量之外就是比管理水平，创新很艰难。

　　再有，矿业企业的规模效益不明显，企业兼并大多以获取资源为主要目的。

　　矿业的特殊性还表现在矿业产品的价格的定价权不取决于单一的生产者，也不取决于单一的使用者，每个生产者几乎都被动的接受国际市场的价格，在价格上的回旋余地不大。再有就是期货市场基本上放大了基本的供需关系，使价格波动增大，本来简单的生产者与使用者的供需关系，被期货的频繁交易放大了几倍甚至十几倍，增加了这个矿业产品价格的预测难度，作为投资人来说要搞清价格的预测难度非常大。

　　华尔街创新的副作用。因为华尔街在围绕大宗商品这一类，新产品不断出现，使价格符号越来越背离本来的供需关系。例如华尔街公司各大公司交易员与经济学家对各类商品的预测，对价格的影响越来越大，预测越来越注重短期与技术方法。这里面当然有一个问题，主要是利益关系决定的。比如说有一年在高盛开会，高盛分析师问当时FCX的CEO Richard，如何看待下个季度的盈利，他回答非常有意思，他说我根本和你们华尔街的看法可能不一样。原因是你们感兴趣的是每个季度如何，每个年度如何，因为你们预测的准与不准直接关系到你们年终奖金，我作为一个企业家来说，我更关注未来五到十年我这个企业怎么样，由此可以看出，华尔街与企业的行为有重大的差别。

　　再有，矿业投资的特殊性也能看出有以下特点。矿业长周期的特点使投资决策变得异常艰难，对一个项目的评估无论是企业还是像我们这种投资人，，分析起来难度都大幅度增加。投资与实际供需关系变动周期错位，常常造成资本和社会资源大量浪费。当供需矛盾突出的时候、商品价格奇高的时候，这时候往往是投资最踊跃的时候。本来是应该是适当刹车的时候，可是人们却继续不断往里投资，推动了产能的进一步过剩。而投资形成生产能力要几年以后，这个时候反而加剧了产能的过剩，项目投产以后马上就亏损，这样加剧了亏损。华尔街有一句话，sell at peak earnings而，但做到很难，对企业来讲，最困难的时候往往是投资的最佳时机，投资价格变得很便宜，这时候也是很多企业最艰难的时候，基本上无力投资，看到很好的机会拿不到钱或者说拿不到融资，没有办法扩大生产。所以说如果说价格高涨的时候，企业可以预见到未来的周期，能够对自己的投资适当做一些调整，不是为产能过剩价码，适当减少危机加剧或者是加深的程度，这可能有很多的好处。实际上这个难题也困扰着国际矿业。一直没有找到特别好的解决办法，从投资人的角度还是从企业的角度、从政府的角度，尽量想介绍剧烈的波动，但是做到非常困难。说长周期实际上就是要考虑如何在长周期的条件下避免这个行业的大起大落。

　　能否实现呢？我个人觉得难度不小。因为矿业企业常常是比较被动的。既然处在资源的最上游，产品常常受制于人，也就是说投资按照标准来说应该得到成比例的回报，但是矿业恰恰不是这个样子。你投资不一定能带来一定的回报，原因是什么？你要找到资源，资源有限性决定了投资不一定能找到资源。

　　第二个问题谈谈中国企业走出去的机遇与挑战。矿业企业走出去与其他企业一样，是经济发展的一个必然。随着中国经济总量的不断增大，资源的需求也不断增加，国内的资源矛盾还会日益突出，国际资源的数量与质量在很多产品上应该说远远优于国内的资源。国内矿业企业又有很多优势，走出去的话，比如说讲现在国内企业和二十几年前比是不一样的，首先资本优势上，国内企业资本优势一点也不输外国的企业，同时在技术上、管理上，特别是在政府的支持上，像中国矿业大会，这是我参加国际矿业会不能说唯一一家业差不多，得到政府的支持的力度应当说是最大的一个大会，能够看出，中国政府这方面的支持力度非常大。包括现在，一些重大的决策，比如讲一带一路，比如讲丝路基金等等，就是说中国政府对于支持中国的企业走向国际力度之大，应当说是首屈一指。

　　再有一个，中国的国际地位的提高，为矿业企业海外发展增加了便利条件，这都是中国企业走出去的一个很好的条件。

　　当然，中国企业走出去面临一系列的挑战，全世界资源的分布并不很平衡，很多地方缺少资源，特别是一些资源稀缺的国家，他们也是中国参与国际市场的竞争对手，特别是国际主要的矿业公司在全球范围内寻找资源已经有了很长的历史，主要矿业资源好的与容易开采的基本上名花有主，所以中国企业走出去应当说还是有很多挑战。

　　中国企业作为后来者，获取资源的难度与代价会不断的增加，因为你要人家已经布局好的条件下作为一个后来者，所以说要采取适当的一定的策略或者是一定的战略可能才能把中国企业走出去这步棋走好。所以说中国企业尤其是矿业企业到海外发展要有一个学习与适应的过程，应当贯彻积极研究、审慎投资、着眼长远的科学决策方针，减少盲目性，尽量少付些学费。投资实物常常是最大的浪费，尤其是矿业投资，钱花出去以后，如果是错误的决策，往回拿的可能性很小很小。

　　下面谈一谈对中国矿业走出去的具体的建议。第一，我认为科学决策离不开信息，咱们如果要帮助中国矿业企业走出去的话，首先一个就是要建立或购买全球矿业的数据库，这个数据库不是一个单纯的几点数，这里面要有很多很多内容，包括哪些内容呢？比如讲资源分布，已探明储量，这个储量的具体规模、品位、什么机构或企业拥有、所有权转让的历史、所在国的法规、环保要求、外资的审批程序、有否外国矿业公司已经在运营、是哪些国家的矿业公司、具体规模以及运营年限等等。这是一个很详细的，这对你判断决策、准确度提高有很大的好处，所以要急于建立这个数据库。如果自己建立有困难，可以适当购买，国际上这种数据库据我所知有不少。

　　第二个，建议在掌握数据库的基础上，要对矿业上市公司的动态进行追踪。资本市场的信息千变万化，每时每刻反映着这些矿业公司的勘探、开发、建设与运营。同时，也反映了运营所在国的政治、经济与法规的变化。这些信息为企业把握最佳并购时机、寻找较好的资源提供了大量的线索，要学会并善于利用这些公开的信息。要追踪全球的这些资源类的上市公司。

　　第三个，有条件的企业应该建立自己的技术团队，对可能感兴趣的国家与地区的相关矿业项目进行重点追踪。条件允许的情况下，应寻找机会实地考察这些项目，建立考察后的第一手资料数据库，并及时更新这些数据库。

　　这里面略微插一点话，讲一讲全球矿业会我参加不少，中国矿业大会参加了好多届，发展到今天为止这个规模还是说非常令人欣慰的。但是如果比较起来的话，在其他方面的会议上，我见到的中国的面孔或者中国企业参与的人数太少，就是很有限，不像其他行业，比如讲互联网，比如讲其他这种工业生产领域的国际会议，见到中国的公司人数、参会的企业远远超过了矿业。 希望中国的矿业公司要找机会尽量走出去，先从开会开始起去看看，去接触你的竞争对手或者是接触你潜在并购的目标，因为有大量的国际企业参加的会议，希望见到的中国的公司和中国的面孔越来越多。

　　第四个，对于感兴趣的上市公司，应该尝试少量持股，以便了解项目的更多详情。为了防止目标过早暴露，应避免持股过于单一。例如，可以分别持有5家以上的公司，每个都不超过5%，这样可以进退有据。进，可以不断增加持股份额，直至并购；退，可以选择好价位全部售出持股，这也是一种被动投资，但搞好了不但能锻炼队伍，回报也十分可观。国外很多大企业基本上也是这样的做法。像我投资的一些比较大的公司，他也是同样的做法。举一个简单的例子，勘探企业。地勘企业往往风险比较大，很多大企业为了不放弃或者说说要着眼于小的勘探企业，你不知道哪家企业有可能在钻探当中有重大发现，他大体上来说一个大企业有一个团队专门研究这些企业，适当的持股这些小的企业。比如说讲放个5%，投资也就是几百万美金，占他一定的股份，一旦他钻探成功的话，不但你这个股份很有价值，你还可以继续追加，为后续的并购奠定了基础。所以说国际上很多大的矿业的公司基本上都是这种做法。

　　当然，最近行业低迷，投资的比重相对来讲比较小了，因为很多大的矿业公司面临着艰难，财务报表的状况都不好，销售资产的状况为主，真正买资产的比较少。

　　第五个具体建议，很多时候你不一定要控股，有时候我们走弯路最大的问题是什么？就是总想控股。其实控股与控制资源在很多情况下是两回事，学会合资与合作，在获取资源上其实非常重要。即使很多成熟公司，他们之间的项目合作也非常广泛，要不要控制管理权要根据具体情况来定，与一个强有力的管理者合作，即使不要控制权，仅仅被动投资也会受益良多。

　　这里面我举紫金矿业的例子，紫金矿业最近在海外跟几家国际主要的公司合作可以看出，紫金矿业改变了过去做的方法，基本上不采取控股的方法。比如讲他们最近投资加拿大的一家公司，大体上都是采取持一定的股份，跟他一块儿来搞。包括最近黄金生产公司的合作，我跟这个公司的董事长也谈过这个问题。当时他就讲，因为他有中国背景，他希望跟中国的企业合作，他到我办公室谈的时候，我跟他讲过，我说你跟中国的企业合作不能采取把这个企业全部卖给中国企业，特别是他卖的一般都不是好的资源，大的公司最好的核心的资产不会卖给你的，比如讲他最大的项目在南美，那个地方已经投资了几十亿美金，但是现在遇到很多困难，开采难度很大、很高，他要卖这个矿的话，中国企业有没有能力拿下来？从资本的角度没问题，可以拿下来，但是真正要搞好它难度非常大，那个地方我看过，所以说我跟他讲，跟中国企业最好好好合作，走到底，你现在财务报告不好，你可以带着中国企业一起把那个矿做活，不能说卖给你了，让中国企业投资几十亿美金，如果你自己都搞不好，你搞了十多年都搞不好，中国企业能搞成的可能性我认为比较低，如果那样的话会严重损害你在中国企业心目当中的信用。因为你等于把这样一个烂摊子甩给了中国，我向他们建议采取合资合作是比较好的方法。比较可喜的是，紫金矿业基本上采取合资合作的方法，我觉得还是不错的。

　　最后一个建议，中国企业走出去是一个长期的战略，不是短期的事情，这里面就有企业走出去的结构问题，以什么样的状态走出去在我看来民营企业与混合所有制在海外更大的优势。我并不是说国营企业不行，国有企业规模大、资金、技术与管理上有很多优势，同时也要看到，国营企业在海外有一些弱点，比如说在决策程序上、速度上不够快，同时容易被竞争对手利用。 混合所有制与联合竞标、合作并购等等， 中国企业在未来应当说尽量的尝试这种方法，就是一家搞不下来的时候，其实在海外也是一样，可以联合两到三家企业一块儿竞一个东西。拿到手里之后，怎样组织一个联合的团队能把这个事情做好，海外矿业像这种东西，包括我现在拥有的一些公司，他们基本上来说采取这种方法的越来越多，就是因为他互相把双方的优势集中到一点，把这个项目做成，要合资合作，就是混合所有制。在海外来说，国有企业在承担援外项目上，运作起来十分方便，但矿业项目还是利益为导向，国企的背景有时候会成为竞争对手的一种说辞。比如说前一段时间，我们能源并购，就是你的竞争对手可以利用你是国有企业打政治这个牌，好项目你拿不到，因为你是国有企业，一说你是国家利益什么的，等等，这是政治说辞，完全把你的机会扼杀掉了。所以说有时候混合所有制或者是民营企业不一定就没有优势，应该说可能会有优势。

　　最后谈一谈未来市场的情况。尽管从今天来看，已经有一段时间了，这个市场还是处于低迷的下行通道，但长期向上的总趋势并没有改变，我一会儿让你看一个图。还有一个世界资源的有限性，这个没有改变，可利用和容易利用的越来越少的现实没有改变。无论科技如何进步与发展，世界绝大多数基础资源必须来自矿业也不会改变。再有就是人类对环保要求的不断的提高，必将使矿业开采成本逐步提高。成本推动型的价格上升无法避免，就是矿业的价格上涨大趋势基本上是很难改变的。

　　下面你看一下这个图，这个图专门取自一家专门研究资源的公司，这是1720年到2015年的研究图，是很长很长时间的一个图，看这个图基本上反映了这个大宗商品的变动趋势，基本上还是向上的趋势，如果你看最近几年的回落，按照上行通道来说，大体上还是上行通道里面。所以说不要为眼前的低迷，觉得矿业没有前途了，不是这样的，放到很长的历史时间内，你会发现这只是一个长周期特点的具体体现，长期来看，矿业的投资机会现在应该说是比较好的投资机会，因为在它低迷的时候你才能够用比较少的价钱买到你需要的质量比较高的资产。

　　后面就是以黄金为例，因为我做黄金很多年，谈谈黄金这个问题。其实决定黄金价格的因素很多很多，所以说黄金这种特殊商品的属性与其他大宗商品还不一样，首先从供需矛盾来看就是多因素的博弈，从供给方面来说，比如讲生产、回收、循环、厂商的套期保值，这全部都会影响黄金的供给，从需求方面来讲也是一样，货币当局就是央行他们要买多少黄金，投资保值就是普通投资人可投资黄金的金融产品越来越多，首饰与装饰装璜的话，黄金商品属性需求方，由于多因素特点预测难度大为增加，尽管在市场上听到很多经济学学家、很多人预测黄金未来走势如何如何，但是真正预测特别准确，在我搞黄金投资将近二十年的历史当中我认为非常之少。

　　比如当年黄金价格最低的时候，那时候跌到252美元/盎司，如果在那时候会跟人们讲黄金上涨到1900美元/盎司，人家以为你在说胡话，几乎不可能，实际上经过这么一些年以后，上到1900美元，恰恰在1900美元的时候，或者在1800美元的时候有人预测告诉我黄金会上到5000美元一盎司，甚至是一万美元，事实证明也是瞎说，很难预测准确。这个预测难度除了影响黄金的多因素和复杂因素以外，还有一个原因，实际上任何预测都是一个动态博弈的结果，人们最难判断动态博弈当中哪个力量占上风，会直接影响到你预测的结果。比如说有人说黄金是害怕，人们害怕了买黄金，很多因素都会造成人们害怕，比如讲通货膨胀，通货紧缩，战争、货币体系垮台等等，全部这些都会造成人们害怕。使人们改变害怕的因素和政策有很多，导致人们瞬间不害怕了，前段时间黄金价格上到那么高，有一个重要原因，当时美元不断贬值，人们认为美国的危机非常之慎重，整个的世界货币体系会出问题，于是乎黄金涨到了1900美元/盎司，这是一个重要因素，现在美国又回来了。也就是说博弈的结果是美国通过政策的调整，使人们害怕美元这个体系垮台的结果变得越来越小。于是乎黄金又从1900美元回落到目前这个状况。

　　还有一个因素，就是黄金期货的市场放大了黄金供需关系。金融创新产品使这个黄金的投机与投资的行为紧密交织，比如讲GLD的创立吸引了大量的黄金，大概有几百吨在那个地方。GLD就是咱们讲，过去投资期货非常难，开一个户都不容易，普通老百姓也很难买黄金期货。但是GLD创立以后，使普通投资让像买卖股票一样买卖黄金，于是乎这个产品吸引了大量的黄金屯集在那个地方。同时全世界范围内各种ETF就是市场交易产品的不断增加，这些产品不断套利，所以使黄金在需求领域增加了不断多的投资性，于是乎黄金的预测就变得更加艰难。

　　其实影响黄金的最基本的一些因素，如果仔细看看的话还是有很多，这里面简单讲讲，比如讲从央行的角度来说，这个表可以看出说中国的因素，中国黄金储备，我们在世界上来说，作为外汇储备来说，应该说是第一大，我们拥有那么多美元，但是在总体黄金储备里面里来看，你看看黄金比重很低，黄金比重相比较外汇储备来说是非常之低的。实际上中国如果在这方面略微有些变动，就会直接影响到黄金的价格。

　　最近你再仔细一点，作为短期分析来说可以看看，中国因为最近准备积极加入SDR，就是MF特别贴款权这个东西，催生的央行的透明度，央行过去基本上不披露，我记得是五年到底是中央银行持有多少黄金一直没有披露，五年以后突然一跳，上升大概600多吨，从那儿以后，为了增加透明度，每个月都公布，根据公布的资料推算，2015年的7月份增长了19吨，8月份16吨，9月份增加了15吨，所以说现在达到了大概1709吨的样子，十月份会不会接着买，又是十几吨不知道，这种趋势很值得关注，将来到底是不是继续买，有人说他们可能已经买了很多，但是披露出来可能比买的还少，我就不知道这个情况了。

　　影响黄金的其他因素还有很多，如果你看一下可以发现，人们采取各种各样的方法比较，比如说黄金在其他贵金属当中的价格趋势和相关性，还有人们采取分析黄金与白银的关系等等，还有研究黄金价格与铜和石油，包括生产者价值指数的关系等等，但是我要强调的一点是这个图。其实在黄金投资领域里面有时候很有意思的是黄金的货币属性是它最重要的一个属性，如果再仔细分析黄金货币属性的的时候，通过这个图可以仔细看一下，黄金是用不同的货币来计算的价格，如果你撇开其他因素，用各个国家的货币来看待黄金价格的话就会发现，投资机会一下子可能就给你提供不少线索。如果你经常读黄金价格变动读的是美元，再看看澳大利亚，用澳元来衡量的黄金，如果投资澳洲的黄金生产商，相比较而言，这些生产商的股票的表现就非常好。为什么？因为如果用澳元来看待黄金生产商，他的利润率应当说急速的扩大。为什么？因为澳元贬值，但是美元是一个升值趋势，所以他最终产品卖到国际市场上拿的是美元的价格，但是国内的成本是澳元的价格。所以你能看到这个利润率急剧扩张。那个地方尽管从资源的质量来说不一定是首屈一指的，但是这些企业的盈利潜力一下子上升很多。

　　再一个加拿大也是，加元贬值造成那个地方生产黄金的企业利润率迅速提高，如果投资那个地方的黄金生产企业，从盈利角度来说就相当不错。这里面就来一个问题，黄金的货币属性迫使你要用不同国家的这种货币来衡量黄金价格的话，可能给你提供判断一个地方投资是否合适的线索。有时候我们对这些东西的关注度就更高一点。

　　我讲的内容就这些，如果有问题我们私下再谈。谢谢大家！

　　展会背景：中国国际矿业大会（CHINA MINING）

　　中国国际矿业大会作为全球矿业高峰论坛暨展览会，是世界顶级矿业盛会之一，是全球最大的矿产勘探、开发交易平台之一，涵盖了地质勘查、勘探开发、矿权交易、矿业投融资、冶炼与加工、技术与设备、矿业服务等整个产业链，为国内外矿业企业创造交流机会、加强相互合作起到了积极的推进作用。

　　2015（第十七届）中国国际矿业大会将于2015年10月20-23日在天津市区的梅江会展中心举行。(www.chinaminingtj.org)